電池材料（電解液和隔膜）過去兩年經歷了上行周期。進入2023年，在中國新能源車銷量增速可能放緩的背景下，該行業前景幾何？在最近發布的報告中，瑞信亞太區能源行業分析師肖宗恒（Aaron Xiao）及瑞信亞太區能源行業研究主管謝穎匡（Horace Tse）分析了2023年電解液和隔膜的供需形勢，并就投資者應如何布局新能源車電池產業鏈的這兩個子板塊進行了探討。

供給增加疊加需求增速放緩，

推動周期周而復始

我們預計，盡管全球鋰電池需求將持續穩健增長，但隨著新能源車滲透率上升，2023-2025年增速或將放緩。據瑞信中國汽車行業研究團隊預測，中國新能源車2023/2024年銷量同比增速將放緩至41％/29％（2022/2021年分別為 93％/167％），我們認為這可能會造成多數新能源車電池材料供給過剩。

受制于較短的新增供給建設時間（建設周期約為12個月），電解液于2022年二季度開始進入下行周期。我們預計2023-2024年價格競爭將會加劇，下行周期將延續至2024年。另一方面，隔膜的新增供給建設時間較長（建設周期為24個月以上），因此有望成為唯一一個供給依然緊張的子板塊。我們預計其上行周期有望延續至2024年。從2022年二季度業績看，中國電解液生產商的盈利能力已經開始下降，而中國隔膜生產商的盈利能力則呈現出穩中有進的態勢。我們認為，在行業不景氣的大背景下，具備低成本優勢的龍頭企業能夠穿越行業下行周期。

電解液：

2023-2024年或持續處于下行周期

電解液及六氟磷酸鋰溶質的售價在過去十年經歷了兩輪周期，可為當前周期提供良好參考。上個周期為2015年初至2020年中，其中有兩個典型階段：24個月的上行期和45個月的下行期。我們認為電解液當前所處的周期與上個周期較為相似。不過，鑒于六氟磷酸鋰的售價在2022年3月才見頂，我們認為當前其正處于下行周期的早期階段。

隔膜：

上行周期可能持續至2024年

我們預計2023-2024年隔膜行業產能利用率將保持在較高水平，因此當前的上行周期可能會持續至2024年。流延、縱向拉伸、橫向拉伸設備是生產超薄隔膜的核心設備，而核心設備供應正是產能擴張的瓶頸所在。生產濕法隔膜需要復雜精密的設備，對于要求高一致性和可靠性的超薄隔膜而言更是如此。我們梳理了中國隔膜生產商的設備購置時間，發現濕法隔膜核心設備的交付期為15至30個月之間。

電解液：

要在激烈的價格競爭中生存，

垂直一體化具有關鍵意義

在鋰離子電池產業鏈中，電解液屬于輕資產業務，每GWh的資本支出約為500萬元。電解液生產商已經證明可以通過建立垂直一體化供應鏈來獲得低成本優勢。我們將2016-2021年已進行/未進行垂直一體化布局的電解液生產商的歷史毛利率進行了對比，結果顯示前者的毛利率整體高于后者。而且，在上行周期期間，電解液生產商如果不進行垂直一體化布局，則其利潤率很可能會在原材料短缺時受到擠壓。

我們認為具有低成本優勢的電解液廠商能夠度過下行周期，而海外產能布局有助于其抓住海外增長機遇。電解液廠商可以通過采取垂直一體化戰略獲得低成本優勢。

隔膜：

產能利用率和良率

是降低成本的兩大關鍵因素

隔膜屬于重資產業務，濕法隔膜的每GWh資本支出約為5,000萬元，是電解液的十倍。高資本支出導致折舊費用（固定成本）在濕法隔膜成本中占比較高。一般隔膜供應商降低單位固定成本會采取兩種方法：（1）提高產能利用率；（2）提高產品良率。提高產能利用率可能會顯著降低單位固定成本。因此，產量越大，單位面積的固定成本就越低。我們的濕法隔膜生產成本模型顯示，當產能利用率從55％提升至70％，單位固定成本將會減少22％。

隔膜產品的良率是降低生產成本的另一關鍵因素。隔膜的生產過程涉及諸多環節，意味著控制次品率很難，而隔膜進入超薄和涂覆時代則使得難度進一步加大。次品不僅沒有價值，而且浪費昂貴的原材料和產能。如果次品太多，那么隔膜的生產成本就會提高。

一線隔膜廠商具有豐富技術儲備、規模優勢和高質量的客戶群，因此相對于二線廠商具備低成本優勢。我們認為，高產能利用率、高良率以及低成本優勢不僅有助于隔膜生產廠商在上行周期獲得市場份額，也有助于他們為穿越下行周期做好準備。

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